IC 制造的世界级龙头，全球化部署为基本表征。中芯国际是 世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，可向全球客户提供 8 英寸 和 12 英寸晶圆代工与技术服务，总部位于上海。公司与世界级设 计服务、智能模块、标准单元库以及 EDA 工具提供商建立合作伙 伴关系，并与全球众多封装测试厂商、设备材料供应商拥有紧密 关联，其生产、制造与服务同样呈现全球化态势，在美国、欧洲、 日本、中国台湾设立多处营销办事处。

　　中芯国际大致可分为四个发展阶段：1）初创阶段（2000- 2003 年）：自 2000 年公司设立起，为了绕开技术管制，公司在开 曼群岛注册，并以外商投资的身份在上海设厂，首期募资参与人 既包括国资背景的上海实业、北大青鸟，也包含外资代表高盛、 摩托罗拉、华登国际等，中芯利用多方资源在张江建立了公司第 一座制造工厂；2）挫折阶段（2004-2011年）：集成电路素有前期 投入大、回报周期长的特点，成立初期的中芯国际长期内处于亏 损状态，而上市、引入新股东资本成为中芯维持现金流、摆脱资 金危机的重要途径，2004 年中芯在纽交所和港交所同时上市。 2008 年中芯以 16.45%的股权换取大唐电信 1.72 亿美元的投资， 2011 年中司成为中芯第二大股东，第三大则为台积电；3）成 长阶段（2012-2018 年）：公司盈利能力明显好转，2015 年底，国 家集成电路产业基金认购中芯国际 47 亿股新股份，持股比例达 11.53%；4）业绩爆发阶段（2019 年-至今）：2020 年中芯国际在 科创板上市，其业绩也迎来迅速增长时期，大唐电信与国家集成电路产业基金成为公司最重要股东。

　　营收规模呈扩大走势，新一轮扩张周期或开启。中芯业绩增 长持续性显著，于 2017-2024 年间，营业收入从 213.90 亿元迅速 扩容至 577.96 亿元，期间复合增长率达 15.26%，并在 21-22 年间 分别实现同比增长 29.70%、38.97%。作为典型的周期性行业参与 者，中芯受益于新冠病毒爆发所出现的特殊需求，手机、PC 等消 费电子终端迅速放量，从而带来公司盈利水平的提振。随着 23 年 特殊需求的逐渐消退，全球半导体行业陷入历史上最严重的衰退 之一，然而这一趋势却很快于 24 年开始扭转。展望未来，随着行 业复苏迹象显现，人工智能、工业自动化和智能汽车领域的边际 改善有望拉动对半导体产品的需求；在成熟制程方面，根据 S&P Global 预计，2025 年全球半导体市场或再度面临 40nm 及以上芯 片短缺的问题，需求侧的预期缺口或将带来中芯业绩新一轮的释 放。 归母净利润短期承压，长期稳定向好。2017-2022 年期间， 公司归母净利润从 12.45 亿元上涨至 121.33 亿元，盈利确定性显 著。然而，23-24 年公司归母净利润出现波动性下滑，竞争加剧、 行业巨头降价抢占市场、国产芯片企业的逆周期扩张等因素成为 下降的主要助推因素。在这一时期内，晶圆销量与营收增幅相背 离，中芯的晶圆平均单价下滑明显：2024 年中芯国际晶圆平均单 价达 6639 元/片，较 2023 年的 6967 元同比下降 4.71%。展望未来，随着 25 年市场需求的逐步恢复，产业链各环节有望逐步好转， 中芯或迎来又一次的利润上涨阶段。

　　收入结构方面，中芯在中国大陆与北美这两个最重要的全球 IC 市场中，销售比例呈现出显著的反向运动趋势。2018-2024 年 期间，中国大陆及香港的销售比例自 57.86%提升至 83.65%，而 反观北美市场营收占比则由 30.96%下降至 12.22%。24 年全年， 这两大区域的销售份额差进一步扩大至 71.43 个百分点，中国芯片 自产自用趋势不可阻挡。

　　利润率方面，过去几年内中芯的毛利率/净利率均呈现先攀升 后下降的走势。2017-2022 年期间，我们认为晶圆规模化生产所带 来的降本增效叠加销售晶圆平均售价的上升，直接导致了利润率 水平的节节攀升。然而至 23 年，由于行业库存高、去库存缓慢等 因素的影响，集团产能利用率降低，产品组合发生变动，且集团 在高投入期的折旧费用增加，利润率水平出现下降趋势，这一状 况一直延续至 24 年。

　　费用率水平分化显著，整体规模平稳抬升。费用率方面来看， 中芯销售/研发费用率整体于 2019-2022 年期间呈现下降趋势，而 管理费用率则介于 5%-7%间波动，我们认为，在如何在激烈竞争 中“稳住步伐”，如何在技术进步中“快速追赶”两项问题中，中 芯已初步取得一定程度突破，而企业如何“提高能效”正逐步被 提上企业管理的日程；费用绝对值来讲，管理/研发费用增长显著， 为企业的发展持续性提供后勤支撑&技术储备。DG视讯·(中国区)官方网站DG视讯·(中国区)官方网站

　　股权持有人呈现多元化特征，不同类型投资者汇聚一堂。中 芯国际主要股东为大唐控股（香港）投资有限公司，截至 24 年年 末，持股比例达 14.00%。此外，内地不同类型投资基金均对中芯 国际密切关注并参与投资：国家集成电路产业基金二期持有公司 股份约1.60%，DG视讯·(中国区)官方网站华夏基金则持有公司股份1.44%，中国信科持有公 司股份 0.91%。

　　管理人履历丰厚，技术实践与管理运维并重。董事长刘训峰 先生为西安交大管理科学与工程专业博士，历任中国石化上海石 油化工股份有限公司乙烯厂副总经理、上海赛科石油化工副总经 理、上海华谊集团党委书记及董事长，拥有逾 30 年的企业管理经 验。

　　分析晶圆制造发展的成长性与可持续性，我们可通过产业链& 波特五力模型进行静态研究。 产业链层面，需着重关注上中下游生态： 1）在集成电路制成中，半导体材料&设备充当着必要的上游 角色。半导体材料电阻率通常在10−3~108? ??之间，目前已形成 以硅为主，氮化镓、砷化镓、碳化硅增强为辅的产业局面；半导 体设备顺应集成电路芯片尺寸缩小、集成规模扩大双向背离的发 展趋势，可分为前道制造设备（如：光刻、刻蚀、薄膜沉积等） 以及后道测试设备（分选机、测试机、划片机、贴片机等），前者 市场规模占总设备规模的 80%以上。纵向来讲，上游主要由中国 台湾及海外企业把控，溅射靶材代表企业有日矿金属、霍尼韦尔、 光刻机企业包括阿斯麦、尼康等。 2）中游领域，核心材料&设备基础上，晶圆制造多工艺并存。 晶圆制造工艺复杂，投入资金较大，聚焦于在晶圆上制作电路与 镶嵌电子元件，整体过程分别为：晶圆加工-氧化-光刻-刻蚀-薄膜 沉积-互连-测试-封装。晶圆制造除了需要在水平方向上增加图案 密度以增加存储密度，在垂直方向同样需解决高深宽比（HAR） 刻蚀均匀性问题，随着芯片叠加层数增多、尺寸逐步缩小，工艺 制造难度成倍增加，这同时也铸就了芯片制造的高壁垒表征。横 向来看，2024年台积电（TSMC）、三星（Samsung）依旧位列晶 圆代工规模榜首，Q2 营收规模分别达 208.19 亿美元、38.33 亿美 元，竞争格局呈现多极化并存局面。

　　3）下游角度，芯片应用广泛覆盖汽车电子、消费电子、信息 通讯、人工智能、物联网等快速发展产业，或彰显着芯片需求增 长仍为当今主旋律，或对晶圆厂扩产起到显著催化作用。

　　根据波特五力模型，芯片产业具备高壁垒特征，产业发展尚 处蓝海。晶圆制造板块壁垒体现在如下三方面：1）技术壁垒：晶 圆代工行业属于资本、人才及技术密集型行业，技术研发涉及多 学科交叉，生产工艺流程复杂，对于行业新进入者而言，短期内 无法突破核心技术，面临较高的技术壁垒；2）客户壁垒：在晶圆 代工领域，芯片制造与芯片设计厂商高度协同，通过分享行业、 产品最新动向，把握客户需求，并升级完善晶圆代工服务，客户往往对长期合作的晶圆代工企业产生较大粘性；3）资本壁垒：以 晶圆厂投建成本为例，根据长江商学院预计，月产能 1 万片的 28nm 晶圆厂资本开支为 12 亿美元，5nm 工艺制程的资本开支高 达 42 亿美元。

　　2.2 行业特征二：半导体发展不过数十年，产业规模迅速 膨胀返回搜狐，查看更多